笔者在此前的文章中提及，江苏省高院“扬锻股份案”再审判决通过对扬锻股份财务报表的表面分析，得出回购价款支付不足以影响扬锻股份偿债能力，也不会对债权人利益构成不利影响的结论，笔者认为这样的结论是不恰当的（详见《法官可以迷之自信，律师不能迷信——浅谈江苏高院关于对赌失败回购案的再审判决》、《漫谈股权回购与债权人利益保护》）。北京大学刘燕教授在其《对赌协议与公司法资本管制——美国实践及其启示》一文中以2010年特拉华州法院Thought Works案为例，提出了与“扬锻股份案”再审判决相类似的主张，并自信这才是对最高院“世恒有色案”的最正确解读。笔者无知者无畏，认为这种主张和分析几无道理可言。且不说中美法系上的重大差异，但说案件本身，“世恒有色案”根本不涉及股权回购，与Thought Works案的基本法律关系并不相同，硬拿在一起比较，似有蹭流量的嫌疑。

       但不管怎么说，“扬锻股份案”再审判决和刘燕教授的大作都触发了一个问题，即，在带有对赌条款的投资协议签署与履行的过程中，标的公司债权人利益保护的边界究竟在哪里？或者说，标的公司在对赌条款中承担怎样的责任，才属于不影响债权人的利益？回购固然是不行的，业绩补偿呢？

       “世恒有色案”中，甘肃省高院以“名为投资，实则借贷”的理由否定了业绩补偿条款的效力，而代之以“偿还债务”的名目，该等判决已经最高院通过再审修正，但修正的理由却并非其侵害了债权人的利益，可见涉及业绩补偿问题时，不论公司是以补偿义务人身份还是债务人身份履行给付义务，公司其他债权人利益并不在最高院的考虑范围。

      “瀚霖生物案”中，最高院以判决形式认可了标的公司作为回购价款支付的连带责任保证人的安排。内在逻辑也很简单，作为连带责任保证人的公司履行了担保义务后，可以向付款义务人（股东）进行追偿。公司债权人的利益在理论上也不会受到影响。

       而上述两种情况下，公司的现金流都将存在极大的减损，偿债能力势必下降，要说债权人利益没有受损，怎么都是说不过去的。但在公司法逻辑下，债权人对此没有任何话语权。

       眼下对于公司债权人的保护，系基于所谓“资本维持原则”，暗含的逻辑是，默认债权人系基于对公司注册资本充实的信赖而与公司缔结债权债务关系，因而当注册资本减少时，无疑便侵害了债权人的信赖利益。在此场景下，《公司法》规定债权人有权要求公司提前偿还债务，或提供有效担保，但却没有就公司既不提前偿还债务又不提供担保时债权人的救济途径给出进一步的规定，让人十分莫名。而反过来说，只要注册资本不减少，债权人在公司法框架下似乎没有话语权。

       另一方面，如果债权人的信赖利益仅仅在于注册资本，那么银行就不应给予任何一家公司超出其注册资本的授信，否则，超出注册资本的债权金额，债权人是否应自负其责？进一步，信赖利益所指向的注册资本应具有时效性，即债权债务关系缔结时的注册资本，债权债务关系缔结后发生的增资，似乎与该债权人无关，若公司事后发生减资，减少后的注册资本仍高于债权债务关系缔结时，债权人的信赖利益并未受到影响，那么该债权人是否仍应享有要求公司提前偿还债务或提供有效担保的权利？

       这便是现行公司法对于债权人的保护，机械，但不周详。

       有几项不可忽略的事实是：

       1、公司因经营行为形成盈利或亏损，致使净资产值与注册资本往往存在差额；

       2、公司溢价融资，致使资本增加额与净资产增加额存在差额；

       3、注册资本、法定公积金、未分配利润、所有者权益等都只是会计科目，并不能代表公司真实的现金流水平，公司净资产与现金流存在差额；。

        因而，以注册资本衡量公司的偿债能力是很不靠谱的，债权人对公司偿债能力的评价指标中，注册资本只是底线性的，这一指标在2014年3月以前还具备一定的现实意义，而现如今宽松的法定资本制环境下，已然无法发挥其以往的作用。如果法律保护债权人的逻辑立足点，在于债权人所信赖的公司偿债能力不应有所减损，那么简单用注册资本去界定债权人的话语权边界，本身就是错误的，对于签署了对赌条款的公司，尤其如是。因为对赌条款的存在，意味着公司过往的净资产增值存在着极大的不确定性，这将在很大程度上误导债权人的判断。

        这里所说的对赌条款，特指公司负有回购价款支付义务或业绩补偿义务，若公司虽非价款支付义务人或补偿义务人，却依协议约定负有连带责任，也是同样的，在该等情形下，公司净资产值在数额上虽未有减损（贷货币资金、借其他应收），但公司运营所需的现金流折损较大，且存在无法追偿的风险。

       很显然 ，风险在对赌条款缔结时便已存在，却为何直到执行时方才考虑到债权人？对于公司负有一定义务的对赌协议、对赌条款，至少在订立后应予以简要公示，有助于后续债权人对公司财务状况及偿债风险做出更为全面的判断。

       实践中，鲜少有公司会将真实完整的增资协议送交市场监督管理部门备案，一则是公司及投资人出于各种不足为外人道的考虑，另一方面，窗口工作人员的怠惰也是原因之一，他们往往不愿意审查过分复杂的协议文本，会建议公司以简单文本送交，更有甚者，与该机关示范文本差一个字都不可以。

       印象中，以前确有判例，大意为，各方所签署的协议文本虽与工商备案文本不一致，但却代表各方真实的意思表示，可以作为审判依据。笔者认为，该等认定虽具有一定的合理性，但也为对赌条款的不充分公示留下了空间。

       现行《公司法》对变更登记备案采取登记对抗而非登记生效主义，显然其仅将注意力集中在公司股东及潜在股东，确实尽到了《公司法》的本份，但对赌条款的公示与否与债权人利益休戚相关，笔者建议应作为强制性规定加以立法，违者，对赌条款无效，否则，可以借用的制度套利空间太大，对公司债权人的保护有欠周延。